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事件:2016年8月5日,無錫農商行(600908.SH)獲證監會IPO批文,並於9月8日進行網上、網下申購,新發行的股票擬在上交所主板上市,發行價格4.47元/股,共發行18,481.15萬新股,預計扣除發行費用後募集資金凈額為7.89億元。
頻繁增資擴規模,社保入股增信心。無錫農商行前身錫山市農村信用合作社聯合社,歷經七次增資後註冊資本逐漸擴充為16.63億元。在2015年英國《銀行傢》雜志排名中居國內銀行業第96位。本次公開發行後,全國社保基金將繼承國有法人股無錫建發及國聯信托共3.33%的股份,這表明瞭機構投資者對公司未來發展的信心,有利於提振無錫農商行上市以後的股價。
紮根無錫,服務中小企業。美國商標註冊費用無錫農商行業務紮根無錫,全行113傢分支機構,103傢設立於無錫,約95%的貸款客戶集中於無錫市。無錫農商行自成立以來,便定位於服務三農、服務當地的中小企業,對於對公業務的依賴較大,近三年公司貸款占比(包括貼現)達90%,公司金融業務的盈利貢獻亦均超過80%。目前個人貸款中按揭貸款增長較快,主因是居民財富增長和房價尚處價格窪地。但隨著樓市調控預期升溫,需謹防泡沫風險。
息差依賴偏大,資產質量優於農商行整體。與各上市行相比,無錫農商行資產增速及投資資產占比較低,定期存款占存款的比重超過70%,導致其凈息差較同業偏低。2015年不良率僅為1.17%,優於上市國有行和股份行,大幅優於同區域農商行。在同業不良率大幅上升的背景下,無錫農商行2015年不良率較上年僅上升2BP;並且關註類貸款比例及不良生成率亦處於低位,保持連續下降趨勢。撥備覆蓋與上市行相比較為充足且資產質量惡化風險較低,不良率有望率先迎來拐點。
目標“精品社區銀美國商標註冊行”,發展四大業務。無錫農商行結合本地區狀況和自身經營特點,確立瞭“服務三農、服務中小企業、服務社區居民”的市場定位,計劃發展成為多元化穩健發展的精品社區銀行。具體來說就是在以公司業務為核心的基礎上拓展個人業務,以中間業務和資金業務為新的增長點。目前,無錫農商行多元發展還處於初級階段,密切關註公司轉型發展進程。
資產質量表現較好,業績回升趨勢顯現。無錫農商行近三年資產規模穩步上升,投資資產成為拉動增長的驅動力;負債結構則較為傳統(近三年存款占比均超過80%),未來需要優化存款結構,降低計息負債的成本,以提高凈息差。無錫農商行近兩年營收增速放緩,盈利增速降幅較大,主要是由於凈息差收窄以及業務管理費用的上升。但從無錫農商行最新披露的2016年中期業績來看,盈利已呈現回升趨勢:2016年1-6月實現歸母公司凈利潤4.73億元,同比增長10.50%,成本控制亦有所改善。近三年企業的不良貸款率雖小幅上升,但整體資產質量表現較好,保持撥備覆蓋率在220%以上。由於不良包袱小,待未來盈利能力提高以後,業績有望提升。
投資建議:我們預計無錫農商行2016年~2018年的營業收入增速分別為6.5%、8%、9%,凈利潤增速為10%、11.5%、13%,EPS分別為0.5元、0.55元和0.62元。參考同業各類上市銀行估值水平,我們判斷無錫農商行的合理價格在7.4-7.9元區間,對應2016年動態PB為1.5x-1.6x區間。考慮到新股溢價效應,我們預計公司上市後短期內估值存在40%左右的溢價空間,對應股價10.3-11.0元區間,2016年PB2.1x-2.2x。
風險提示:宏觀經濟下行,資產質量暴露超預期,業美國商標註冊流程務轉型不及預期。
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